Valutazione azienda PMI: multipli EBITDA e DCF, con i numeri
La valutazione di una PMI si fa con due metodi affiancati: i multipli EV/EBITDA dicono quanto il mercato paga oggi per margini simili, il DCF dice quanto valgono i flussi che l’azienda produrrà. Con EBITDA 500.000 euro, multiplo 5x e PFN 200.000 l’enterprise value è 2.500.000 e l’equity value 2.300.000: due moltiplicazioni e una sottrazione.
In breve
- Enterprise value = EBITDA normalizzato × multiplo. La rettifica si fa prima di moltiplicare: compenso del titolare sopra mercato, spese personali, affitti a parti correlate, componenti straordinarie.
- Equity value = enterprise value − PFN. Con EV 2.500.000 e PFN 200.000 l’equity vale 2.300.000. Con cassa netta (PFN negativa) si somma e l’equity supera l’EV.
- DCF: il valore terminale è TV = FCF dell’ultimo anno × (1 + g) / (WACC − g), il modello di Gordon. Con FCF 260.000, g 2% e WACC 10% il TV vale 3.315.000 euro.
- Multipli di prassi per le PMI italiane: manifatturiero 4-6x, servizi 3-5x, tech e software 5-8x. WACC di prassi: 8-12%. Non sono soglie di legge: non esiste una rilevazione statistica ufficiale dei multipli delle PMI italiane, gli intervalli sono stime indicative di prassi.
- Servono entrambi i metodi perché la distanza fra i due è l’informazione: se il DCF vale molto più dei multipli, l’ipotesi da difendere è la crescita.
Enterprise value ed equity value
| Grandezza | Cosa comprende | A chi appartiene |
|---|---|---|
| Enterprise value (EV) | Il valore dell’attività operativa, indipendente da come è finanziata | A tutti i finanziatori, debito compreso |
| Posizione finanziaria netta (PFN) | Debiti finanziari meno cassa e titoli prontamente liquidabili | Ai creditori, per la parte positiva |
| Equity value | EV − PFN | Ai soci |
L’EV non cambia se l’azienda si indebita per distribuire un dividendo; l’equity value sì. Per questo si confrontano prima gli enterprise value e solo dopo si arriva al prezzo delle quote: chi compra paga l’attività e si carica il debito che trova.
Il metodo dei multipli
Il multiplo si applica all’EBITDA normalizzato, non a quello di bilancio. In una PMI le rettifiche tipiche sono quattro:
- il compenso del titolare o dei soci sopra il valore di mercato del ruolo;
- spese personali o costi dell’indotto familiare che non servono all’attività;
- affitti pagati a parti correlate sopra o sotto mercato;
- componenti straordinarie che non si ripeteranno, in entrambe le direzioni.
Con EBITDA di bilancio 500.000 e rettifiche per 50.000, l’EBITDA normalizzato è 550.000: a 5x l’enterprise value diventa 2.750.000 e l’equity 2.550.000. Cinquanta migliaia di rettifiche spostano 250.000 di valore, perché il multiplo amplifica tutto — anche gli errori.
| Settore | Multiplo EV/EBITDA | Cosa sposta il valore dentro il range |
|---|---|---|
| Manifatturiero | 4x - 6x | continuità degli ordini, età degli impianti, rotazione del magazzino |
| Servizi | 3x - 5x | trasferibilità dei contratti, peso del titolare, marginalità |
| Tech e software | 5x - 8x | ricorrenza dei ricavi, durata dei contratti, dipendenza dal team tecnico |
Questi intervalli sono una stima indicativa di prassi, non una rilevazione pubblicata, e sono quelli precompilati nel calcolatore. Vanno sostituiti con i comparabili dell’operazione: aziende simili per settore, dimensione, marginalità e momento di mercato. Un multiplo preso da una società quotata senza sconto per dimensione e liquidità produce un valore che nessun compratore riconosce.
L’esempio completo sui multipli
EBITDA 500.000, range 4x-6x, PFN 200.000.
| Voce | Minimo | Centro | Massimo |
|---|---|---|---|
| EBITDA normalizzato | 500.000 | 500.000 | 500.000 |
| Multiplo | 4x | 5x | 6x |
| Enterprise value | 2.000.000 | 2.500.000 | 3.000.000 |
| PFN (si sottrae) | 200.000 | 200.000 | 200.000 |
| Equity value | 1.800.000 | 2.300.000 | 2.800.000 |
Il range di equity va da 1,8 a 2,8 milioni: un punto di multiplo vale 500.000 euro di valore per i soci. È qui che si gioca la trattativa, non sul centesimo del WACC.
Il DCF e il valore terminale di Gordon
Il DCF attualizza i flussi di cassa disponibili degli anni espliciti e aggiunge il valore di quello che resta dopo. Il FCF è EBITDA meno imposte, meno investimenti, più o meno la variazione del capitale circolante: è la cassa che resta dopo aver tenuto in piedi l’azienda, non l’utile.
Flussi 200.000, 215.000, 230.000, 245.000 e 260.000, WACC 10%:
| Anno | FCF | Fattore al 10% | Valore attuale |
|---|---|---|---|
| 1 | 200.000 | 0,9091 | 181.818 |
| 2 | 215.000 | 0,8264 | 177.686 |
| 3 | 230.000 | 0,7513 | 172.802 |
| 4 | 245.000 | 0,6830 | 167.338 |
| 5 | 260.000 | 0,6209 | 161.440 |
| Totale | 861.084 |
Il valore terminale capitalizza l’ultimo flusso: 260.000 × 1,02 / (0,10 − 0,02) = 3.315.000. Attualizzato su cinque anni al 10% diventa 2.058.354. Sommando i flussi attualizzati si arriva a un enterprise value di circa 2.919.439 euro e, togliendo la PFN di 200.000, a un equity value di 2.719.439. Gli importi sono arrotondati all’euro.
Il valore terminale pesa il 70,5% dell’enterprise value: quasi tre quarti del risultato dipende da una sola ipotesi, la crescita perpetua. Due condizioni perché il TV abbia senso: g deve restare sotto il WACC, altrimenti il denominatore diventa negativo o nullo e la formula non converge; e g non può superare la crescita attesa dell’economia nel lungo periodo, altrimenti l’azienda diventa più grande del mercato in cui opera.
Il WACC: 8-12% per una PMI non quotata
Il WACC è la media ponderata fra costo del debito al netto dello scudo fiscale e costo dell’equity. Per una PMI italiana non quotata il costo dell’equity si costruisce sommando al rendimento dei titoli di Stato un premio per il rischio di mercato, un premio per la dimensione e un premio per il rischio specifico — dipendenza dal titolare, dai clienti, dal prodotto — e ponderando il tutto con la struttura finanziaria. Nella prassi il risultato cade fra 8% e 12%; nessuna norma lo fissa.
La sensibilità sull’esempio mostra quanto pesa:
| WACC | g 1,5% | g 2,0% | g 2,5% |
|---|---|---|---|
| 9% | 2.971.488 | 3.146.907 | 3.349.315 |
| 10% | 2.588.862 | 2.719.439 | 2.867.425 |
| 11% | 2.287.085 | 2.387.243 | 2.499.184 |
Sono equity value. Passando dal 10% all’11% di WACC, a parità di g, l’equity scende di 332.196 euro, il 12,2%. Mezzo punto di crescita in meno ne toglie circa 131.000, mezzo punto in più ne aggiunge circa 148.000. Se queste oscillazioni sono più larghe dello sconto che la trattativa può assorbire, il numero da portare al tavolo è il multiplo, non il DCF.
La PFN: dove si prendono i numeri
La posizione finanziaria netta somma i debiti verso banche (D.4), i finanziamenti dei soci (D.3), gli altri finanziatori (D.5) e il debito residuo dei leasing, poi sottrae le disponibilità liquide (C.IV) e i titoli prontamente liquidabili (C.III). Il leasing finanziario è la voce che sfugge più spesso: nel bilancio OIC segue il metodo patrimoniale e il valore attuale dei canoni non ancora scaduti si legge nel prospetto della nota integrativa previsto dall’art. 2427, n. 22, c.c. Altri errori ricorrenti: includere i debiti commerciali, che non sono finanziari, e dimenticare la cassa già impegnata per pagare fornitori e imposte.
Cosa sposta il prezzo oltre i numeri
Due diligence, garanzie, patto di non concorrenza, earn-out, pagamento rateale, trasferimento dei clienti, dipendenza dal titolare. Nella pratica delle PMI italiane lo sconto per dipendenza dal titolare e la concentrazione dei clienti sono le voci che più allontanano il prezzo dal valore teorico: un’azienda che senza il fondatore perde un terzo del fatturato non vale il multiplo di settore.
Quando serve una perizia
Se la valutazione serve per un conferimento in natura, per una fusione o per un’operazione societaria, serve una relazione di stima giurata: nella spa l’art. 2343 c.c. impone la relazione di un esperto designato dal tribunale, con l’esonero dell’art. 2343-ter c.c. quando il valore non supera il fair value di un bilancio revisionato o di una valutazione indipendente non più vecchia di sei mesi, e nella srl l’art. 2465 c.c. chiede la relazione di un revisore legale iscritto nel registro. Il calcolo che fai in autonomia non la sostituisce: serve a capire se il numero proposto dal consulente o dal compratore sta in piedi e quali ipotesi lo sostengono.
Errori che falsano il risultato
- Moltiplicare l’EBITDA di bilancio senza normalizzarlo.
- Usare multipli di società quotate senza sconto per dimensione e liquidità.
- Dimenticare il leasing nella PFN.
- Mettere una crescita terminale sopra il WACC o sopra l’inflazione di lungo periodo.
- Costruire cinque anni di flussi senza un piano che li sostenga.
- Contare due volte la cassa: una nel FCF, una nella PFN.
Domande rapide
Il multiplo si applica all’EBITDA o all’EBIT? All’EBITDA: è il margine prima di ammortamenti, interessi e imposte, quindi confrontabile fra aziende con politiche di ammortamento e strutture finanziarie diverse.
Perché il DCF dà un valore diverso dai multipli? Perché i multipli misurano il prezzo che il mercato paga oggi, il DCF il valore che i flussi giustificano. Nell’esempio il DCF vale il 18,2% in più del multiplo medio: la differenza è la crescita che il piano promette e che il mercato non paga.
Il valore di riferimento è la media dei due metodi? È un punto di partenza per la trattativa, non un prezzo: metà fra equity al multiplo medio e equity del DCF. Serve a dichiarare da dove si parte, poi il prezzo lo fanno garanzie, earn-out e tempi di pagamento.
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