VAN, TIR e payback: come si valuta un investimento in azienda

Valutare un investimento aziendale significa rispondere a una domanda sola: i flussi di cassa che il progetto produrrà valgono più di quanto costa oggi? Il VAN risponde in euro, il TIR in percentuale, il payback in anni, l'indice di redditività in rapporto. Sono quattro letture degli stessi numeri: cambiano le domande, non i dati di partenza.

In breve

• Il VAN è la somma dei flussi attualizzati meno l'investimento: se è positivo il progetto crea valore al tasso che hai scelto. È l'unico dei quattro indicatori che misura la ricchezza prodotta in euro di oggi.
• Il TIR è il tasso che annulla il VAN. Non dipende dal tasso di sconto scelto, ma esiste in modo univoco solo se i flussi cambiano segno una volta: esborso, poi entrate.
• Il payback misura il tempo di recupero e ignora tutto ciò che accade dopo: è un indicatore di rischio e di liquidità, non di convenienza.
• L'indice di redditività è il VAN riscritto come rapporto — (VAN + investimento) ÷ investimento — e serve a ordinare progetti di dimensioni diverse quando il capitale è limitato.
• Nessuna norma italiana fissa soglie di VAN, TIR o payback: la soglia è il costo del capitale dell'impresa, che si sceglie prima di guardare il risultato.

Il VAN: quanto valore crea il progetto

La formula è una somma algebrica:

VAN = −I₀ + Σ FCFₜ ÷ (1 + r)ᵗ, con t da 1 a n.

I₀ è l'investimento all'istante zero, FCFₜ il flusso di cassa dell'anno t, r il tasso di sconto. Ogni flusso viene diviso per un fattore che cresce con il tempo: 100.000 euro fra tre anni valgono oggi meno di 100.000, perché nel frattempo quel capitale potrebbe rendere altrove.

Un esempio con i numeri. Investimento 200.000 euro, flussi di 60.000, 70.000, 80.000 e 50.000 nei quattro anni, tasso di sconto 8%:

La somma dei valori attuali è 215.827,34 euro: il progetto restituisce l'investimento e in più 15.827 euro di valore di oggi. Il criterio decisionale è secco: VAN positivo, il progetto crea valore al tasso richiesto; VAN negativo, lo distrugge; VAN nullo, rende esattamente quel tasso e la scelta è indifferente rispetto all'alternativa di pari rischio.

Il TIR: il tasso che annulla il VAN

Il TIR è quel valore di r per cui il VAN diventa zero. Nell'esempio è 11,54%: al di sopra dell'8% richiesto, quindi il progetto ha un margine di 3,54 punti sopra il costo del capitale. Il calcolo è iterativo — Newton-Raphson nella pratica, bisezione quando serve robustezza — e converge in poche iterazioni sui flussi convenzionali.

Due limiti vanno conosciuti prima di usarlo.

Il primo è di scala. Il TIR è un rendimento percentuale, non un importo: un progetto da 50.000 euro con TIR del 40% e uno da 2 milioni con TIR del 15% non si ordinano dal rendimento: il TIR non dice quanti euro entrano, e a parità di condizioni il progetto più grande può creare più valore in euro pur rendendo meno in percentuale. Se devi scegliere fra i due, la risposta la dà il VAN. Il TIR serve a capire quanto margine c'è, e a confrontare progetti di dimensioni simili.

Il secondo è matematico. Perché il TIR esista e sia unico, i flussi devono cambiare segno una sola volta. Se il progetto prevede anche uscite dopo l'avvio — smantellamento di un impianto, bonifica di un sito, manutenzione straordinaria a fine vita — l'equazione VAN(r) = 0 può avere più soluzioni: il tasso che leggi è una di esse, non necessariamente quella che conta. In quel caso la decisione si prende sul VAN, che resta univoco.

C'è poi un'ipotesi implicita che spesso sfugge: il TIR presuppone che i flussi intermedi si reinvestano allo stesso TIR fino alla fine del progetto. Su un TIR del 40% è un'ipotesi poco realistica. Il VAN, invece, reinveste implicitamente al tasso di sconto, che è una scelta dichiarata.

Payback semplice e attualizzato

Il payback semplice risponde a «quando rientro in cassa?»: somma i flussi non attualizzati finché coprono l'investimento. Nell'esempio 60.000 più 70.000 fanno 130.000 in due anni; nel terzo anno servono altri 70.000 dei 80.000, quindi 2,88 anni. Il payback attualizzato fa lo stesso sui flussi scontati: 3,57 anni.

La differenza tra i due numeri è il costo del tempo. Con flussi positivi l'attualizzato è sempre maggiore o uguale al semplice: stai aspettando il rientro in valore di oggi, non in euro correnti. Entrambi hanno lo stesso difetto di fondo: tagliano la coda. Un macchinario che rientra in due anni e poi produce margine per otto e uno che rientra in due anni e poi richiede nuovi investimenti hanno lo stesso payback. Per questo il tempo di recupero si usa come filtro di rischio — soprattutto quando l'investimento è finanziato a breve — e non come criterio di convenienza.

L'indice di redditività

L'indice di redditività (profitability index) è il VAN trasformato in rapporto: (VAN + I₀) ÷ I₀, cioè valore attuale dei flussi diviso investimento. Nell'esempio è 1,08: ogni euro investito ne genera 1,08 attualizzati. Sopra 1 il progetto è accettabile su questa base, sotto 1 no, a 1 è indifferente.

È utile quando il capitale è limitato e i progetti sono di dimensioni diverse: dice quale rende di più per euro investito. Non sostituisce il VAN nella decisione secca, perché un indice alto su un importo piccolo può valere meno di un indice basso su un importo grande. Nella pratica si usa per ordinare, non per scegliere.

Quale tasso di sconto usare

Il tasso di sconto è il rendimento che l'azienda chiede a un investimento con quel rischio. La misura standard è il costo medio ponderato del capitale (WACC): media tra costo del debito al netto dell'effetto fiscale e costo del capitale proprio, pesata sulle quote di debito e di equity.

Tre avvertenze pratiche. La prima: il tasso si sceglie prima di calcolare il VAN, altrimenti si finisce per cercare il tasso che rende il progetto positivo. La seconda: il tasso deve essere coerente con i flussi — nominale con flussi nominali, reale con flussi reali, al netto delle imposte con flussi al netto delle imposte. La terza: progetti con rischi diversi non si scontano allo stesso tasso, perché il premio per il rischio cambia.

Gli errori che cambiano la risposta

Usare l'utile invece della cassa. Gli ammortamenti non escono di cassa, gli investimenti sì: attualizzare l'utile netto sottostima o sovrastima il progetto a seconda dei casi.

Dimenticare il capitale circolante. Se il progetto aumenta i crediti e il magazzino, quella cassa resta dentro l'attività e non torna disponibile: va messa nei flussi, con il segno giusto.

Contare gli interessi del mutuo nei flussi. Se sconti al WACC, il costo del debito è già nel tasso: mettere anche le rate nel flusso lo conta due volte.

Fermarsi al primo anno positivo. L'orizzonte deve coprire tutta la vita utile dell'investimento, compresi gli anni in cui servono manutenzioni o sostituzioni.

Cosa il calcolo non dice

Non dice se il progetto è finanziabile: il VAN non guarda come paghi l'investimento. Non dice se la cassa basta mese per mese: un VAN positivo convive con trimestri in rosso, e per quello serve un budget di cassa. Non contiene valore terminale né valore residuo dei cespiti oltre l'orizzonte: per la valutazione dell'azienda nel suo complesso il metodo è un altro, con il DCF e i multipli. E non è una perizia: i flussi sono previsioni, e la qualità del risultato dipende dalla qualità delle ipotesi, non dalla formula.

Per fare i conti sui tuoi numeri, il calcolatore VAN, TIR e payback restituisce i quattro indicatori con il prospetto di sconto anno per anno e la sensibilità al tasso, tutto nel browser. Se invece devi valutare l'azienda e non un singolo progetto, il riferimento è il calcolatore di valutazione con multipli e DCF.

Domande frequenti

Il VAN dipende dal tasso di sconto e il TIR no: quale dei due è più oggettivo? Il TIR sembra più oggettivo perché non richiede di scegliere un tasso, ma proprio per questo non dice se il progetto conviene: un TIR del 7% è ottimo per un'impresa che si finanzia al 3% e insufficiente per una che chiede il 12% ai soci. La scelta del tasso è un giudizio, e il VAN lo rende esplicito.

Un VAN positivo basta per partire? No. Serve che i flussi siano credibili, che il progetto sia finanziabile e che la cassa regga durante la costruzione. Il VAN è una condizione necessaria, non sufficiente.

Il payback va confrontato con la durata del finanziamento? È una lettura utile: se il debito dura cinque anni e il rientro in cassa avviene in sette, la copertura va verificata con un piano di rimborso. Per questo esistono indicatori dedicati come il DSCR, che confronta il servizio del debito con il flusso disponibile.

Che orizzonte si usa per una PMI? Quello della vita utile dell'investimento, di norma tra 5 e 10 anni per un impianto o un macchinario. Orizzonti più lunghi richiedono un valore terminale, che è un'altra ipotesi da dichiarare.